来源：意见领袖
意见领袖丨张瑜
核心观点
11月4日~8日，十四届全国人大常委会第十二次会议将召开，或审批增量举债，这意味着本轮增量财政政策将迎来第一波验证：除了蓝部长此前在发布会上提到的拟一次性增加债务限额化债及特别国债注资国有大行，市场关注是否会效法2023年10月人大常委会安排，增发国债、提升赤字率。
我们提示，从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债。
对资本市场而言，假如今年不增发国债，或不一定利空股（预期或可满足，博弈仍可继续），也不一定利多债（风险偏好不一定下降，债券供给风险未排除）。
报告摘要
一、市场为什么预期今年增发国债？
市场基于预算补缺口考量，预计今年将增发国债1~3万亿“平账”：用1-9月广义财政收入增速外推全年，再减去今年的预算收入目标，可得一本账收入缺口约1.2万亿，二本账收入缺口约1.4万亿；2015年、2022年、2023年的历史经验表明，广义财政收入缺口一旦出现，都有财政/准财政增量政策平账，其中2023年增发了1万亿国债，市场外推今年延用该方式，增发国债1~3万亿。
二、为什么今年可能不增发国债？
从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债：
（一）平账补缺口：缺口或不到1万亿，手段或已有2万亿
具体分三个层次阐述：
第一，需要平的是什么账？或局限于一本账，不包括二本账：10.12财政部发布会上蓝部长提及“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账。
为什么二本账或无需平账？，有三点支持：
1、从账本性质看，平账没要求。据预算法，二本账以收定支（如果少收，对应少支即可）。
2、从预算目标看，平账不合理。二本账本级收入约90%是卖地收入，预算目标很大程度上取决于年初各地对全年地产市场的预期，但实际地产市场运行难以预判；
3、从预算执行看，基本没平过。相比一本账“没大差过”（预算完成度多在97%~103%），二本账“没太平过”：由于卖地波动大，预算完成度在70%~130%、严肃性相对较弱。
第二，需要平的账，规模多大？一本账预算缺口或不到1万亿：市场以收入缺口为平账目标，隐含一个强假设，即支出100%完成预算目标；实际上，要平账，可增收也可少支：一本账支出预算完成度已连续4年未达100%（2020~2023年分别为99.1%、98.5%、97.6%、98%），今年若少完成1-2个百分点或也属于“保证必要的财政支出”，即较预算少支约3000~6000亿（今年一本账预算支出目标是28.55万亿）。
第三，平账是否必须增发国债？不靠增发国债，财力补充手段或已有2万亿。
针对“有效补充财力”，蓝部长提到三大举措，总量级尚不清楚，集中于地方财政，包括：
1、4000亿地方债结存限额（人大已批、财政未用的地方债额度）；
2、地方非税收入（“盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，据财政部，1-9月地方通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，拉动一般公共预算非税收入增长10.8个百分点）；
3、地方存量资金（“预算稳定调节基金等”，参考历年地方财政调入资金及使用结转结余规模，2018年曾较预算多盘出超万亿资金）。
蓝部长未提的财力补充手段集中在中央财政，除增发国债外，总量级或有2万亿，包括但不限于：
1、国债结存限额（人大已批、财政未用的国债额度，2023年末尚有8300亿）；
2、央行等特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润（以央行为例，2022年曾上缴1.1万亿结存利润，目前央行结存利润上缴空间已超2022年上缴前）；
3、中央存量资金（中央预算稳定调节基金2023年末余额3981亿，2024年预算计划调入2482亿，仍有1499亿增量调入空间，需人大审批）；
4、增发国债（如2023年增发国债1万亿，赤字率由3%调整至3.8%左右，需人大审批）。
（二）逆周期效果：四季度将迎专项债使用高峰，项目资金或已较充足
四季度专项债使用高峰或堪比2022年6~8月前后（2022年5-6月发行新增专项债2万亿，要求8月底基本使用完毕），财政逆周期效果有保障：据财政部，四季度有2.3万亿专项债可安排使用，截至10月20日已使用3000亿（推测2.3万亿中，或约2万亿为用于项目建设的既有资金、主要来自8-9月新增专项债加速发行的1.8万亿，剩余为结存限额安排的化债资金，详见《财政五个数据的理解》）；叠加今年1万亿用于项目建设与更新换新的特别国债仍未发完，四季度项目资金或已较充足。
（三）逆周期信号：“一次性增加6万亿化债+1万亿特别国债”或已足够
即便今年不增发国债，人大常委会若能通过“一次性增加6万亿债务限额化债+约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合（量级预测详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》《财政五个数据的理解》），已可视为对蓝部长提及“一揽子有针对性增量政策举措”中前两项举措的有力兑现，量级或已足够回应市场期待。
三、假如今年不增发国债，对资本市场有何影响？
不考虑其余因素（基本面、美国大选、产业政策、货币政策等），仅从财政政策博弈本身而言，我们认为对股债影响如下：
对于股，不一定是利空。一方面，预期或可满足：若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待；另一方面，博弈仍可继续，鉴于蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的表态，即便今年不增发国债，围绕本轮增量财政政策的博弈还可前往下一个关键验证时点（12月政治局前后对明年赤字率、特别国债、专项债的定调），最终的阶段性证真/证伪时点在明年3月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子），
对于债，不一定是利多。一方面，风险偏好不一定下降，如上文所述，若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待，当前风险偏好或可延续；另一方面，债券供给风险未排除，如上文所述，2023年末国债结存限额仍有8300亿，中央财政无需人大审批可随时动用，增量国债供给的可能性因此无法排除。
四、9月财政数据点评（详见正文）
收入端：企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力
支出端：“三保”仍是重中之重
广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金
风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
报告目录
报告正文
一、市场为什么预期今年增发国债？
市场基于预算补缺口考量，预计今年将增发国债1~3万亿“平账”：用1-9月广义财政收入增速外推全年，再减去今年的预算收入目标，可得一本账收入缺口约1.2万亿，二本账收入缺口约1.4万亿；2015年、2022年、2023年的历史经验表明，广义财政收入缺口一旦出现，都有财政/准财政增量政策平账（图1），其中2023年增发了1万亿国债，市场外推今年延用该方式，增发国债1~3万亿。
二、为什么今年可能不增发国债？
从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债：
（一）平账补缺口：缺口或不到1万亿，手段或已有2万亿
具体分三个层次阐述：
第一，需要平的是什么账？或局限于一本账，不包括二本账：10.12财政部发布会上蓝部长提及“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账。
为什么二本账或无需平账？，有三点支持：
1、从账本性质看，平账没要求。据预算法，二本账以收定支（如果少收，对应少支即可）；
2、从预算目标看，平账不合理。二本账本级收入约90%是卖地收入，预算目标很大程度上取决于年初各地对全年地产市场的预期，但实际地产市场运行难以预判；
3、从预算执行看，基本没平过。相比一本账“没大差过”（预算完成度多在97%~103%），二本账“没太平过”：由于卖地波动大，预算完成度在70%~130%、严肃性相对较弱（图2）。
第二，需要平的账，规模多大？一本账预算缺口或不到1万亿：市场以收入缺口为平账目标，隐含一个强假设，即支出100%完成预算目标；实际上，要平账，可增收也可少支：一本账支出预算完成度已连续4年未达100%（2020~2023年分别为99.1%、98.5%、97.6%、98%），今年若少完成1-2个百分点或也属于“保证必要的财政支出”，即较预算少支约3000~6000亿（今年一本账预算支出目标是28.55万亿）。
第三，平账是否必须增发国债？不靠增发国债，财力补充手段或已有2万亿。
针对“有效补充财力”，蓝部长提到三大举措，总量级尚不清楚，集中于地方财政，包括：
1、4000亿地方债结存限额（人大已批、财政未用的地方债额度）；
2、地方非税收入（“盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，据财政部，1-9月地方通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，拉动一般公共预算非税收入增长10.8个百分点）；
3、地方存量资金（“预算稳定调节基金等”，参考历年地方财政调入资金及使用结转结余规模，2018年曾较预算多盘出超万亿资金（图3））。
蓝部长未提的财力补充手段集中在中央财政，除增发国债外，总量级或有2万亿，包括但不限于：
1、国债结存限额（人大已批、财政未用的国债额度，2023年末尚有8300亿）；
2、央行等特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润（以央行为例，2022年曾上缴1.1万亿结存利润，目前央行结存利润上缴空间已超2022年上缴前（图4））；
3、中央存量资金（中央预算稳定调节基金2023年末余额3981亿，2024年预算计划调入2482亿，仍有1499亿增量调入空间，需人大审批）；
4、增发国债（如2023年增发国债1万亿，赤字率由3%调整至3.8%左右，需人大审批）。
（二）逆周期效果：四季度将迎专项债使用高峰，项目资金或已较充足
四季度专项债使用高峰或堪比2022年6~8月前后（2022年5-6月发行新增专项债2万亿，要求8月底基本使用完毕），财政逆周期效果有保障：据财政部，四季度有2.3万亿专项债可安排使用，截至10月20日已使用3000亿（推测2.3万亿中，或约2万亿为用于项目建设的既有资金、主要来自8-9月新增专项债加速发行的1.8万亿（图5），剩余为结存限额安排的化债资金，详见《财政五个数据的理解》）；叠加今年1万亿用于项目建设与更新换新的特别国债仍未发完，四季度项目资金或已较充足。
（三）逆周期信号：“一次性增加6万亿化债+1万亿特别国债”或已足够
即便今年不增发国债，人大常委会若能通过“一次性增加6万亿债务限额化债+约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合（量级预测详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》《财政五个数据的理解》），已可视为对蓝部长提及“一揽子有针对性增量政策举措”中前两项举措的有力兑现，量级或已足够回应市场期待。
三、假如今年不增发国债，对资本市场有何影响？
不考虑其余因素（基本面、美国大选、产业政策、货币政策等），仅从财政政策博弈本身而言，我们认为对股债影响如下：
对于股，不一定是利空。一方面，预期或可满足：若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待；另一方面，博弈仍可继续，鉴于蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的表态，即便今年不增发国债，围绕本轮增量财政政策的博弈还可前往下一个关键验证时点（12月政治局前后对明年赤字率、特别国债、专项债的定调），最终的阶段性证真/证伪时点在明年3月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。
对于债，不一定是利多。一方面，风险偏好不一定下降，如上文所述，若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待，当前风险偏好或可延续；另一方面，债券供给风险未排除，如上文所述，2023年末国债结存限额仍有8300亿，中央财政无需人大审批可随时动用（图6），增量国债供给的可能性因此无法排除。
四、9月财政数据点评
（一）收入端：企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力
9月，财政收入同比2.5%（8月-2.8%）。分税收和非税收入看，税收降幅持平（-5%，8月-5.2%），非税增速冲高（25.2%，8月8.8%），带动收入增速上行。据财政部，前三季度非税同比增长13.5%，主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加，两项合计拉高非税收入增幅10.8个百分点。
分税种看，本月值得关注的是企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力：企业所得税是从价税，等于当期应纳税所得额×税率，反映企业盈利水平，其计税依据（应纳税所得额）=会计利润总额±纳税调整项目，因此和工业企业利润直接相关。但在工业企业利润受PPI拖累、连续两月同比大幅负增的背景下（8月-17.8%，9月-27.1%），企业所得税增速已连续两月高于20%，与增值税、消费税两大价格相关税增速亦出现较明显背离（9月分别为-12.2%，-16.3%）。
进一步的，注意到疫情以来，企业所得税增速与工业企业利润增速并非首次背离，同时与非税的共振加强（图7），或反映地方财政在收入承压背景下，加强对经营主体的企业所得税征缴力度，财政部或已关注到了这一现象：前三季度财政收支发布会答记者问时提及“非税收入政策是财政政策不可或缺的重要一环，是政府参与国民收入再分配、实施宏观调控和优化资源配置的重要手段。下一步，我们将密切跟踪非税收入变化情况，持续规范非税收入管理，依法依规组织非税收入，确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。”
从税收拉动结构看，除企业所得税外（9月拉动税收增速1.6个百分点，8月拉动1.1个百分点），价格相关税拖累明显，增值税、消费税合计拖累税收增速8个百分点（8月拖累1.4个百分点），继续反映PPI对税收的拖累；个税拖累税收增速0.2个百分点（8月拖累0.3个百分点），据财政部，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等影响。外贸相关税拉动税收增速2.3个百分点（8月拖累1.4个百分点），主要反映出口增速放缓（出口退税拉动税收增速3.1个百分点，8月拖累1.9个百分点）。外贸相关税拉动税收增速2.3个百分点（8月拖累1.4个百分点），反映出口增速放缓。地产相关税拖累收窄（9月拖累税收增速0.1个百分点，8月拖累1.6个百分点），与卖地收入降幅收窄相互验证，9月政治局提出要促进房地产市场止跌回稳，后续关注近期地产市场回暖信号可否持续。
此外，财政部披露了前三季度季度部分行业税收情况：服务业方面，文旅消费需求持续释放，文化、体育和娱乐业税收收入增长23.2%（一季度为26.7%），交通运输、仓储和邮政业税收收入增长12.4%（一季度为6.8%）；制造业方面，受上述特殊因素等影响前三季度制造业税收收入同比下降，但部分细分行业税收收入保持稳步增长，如铁路运输设备制造税收收入增长7%（一季度为9.5%），船舶及相关装置制造税收收入增长6.4%。
（二）支出端：“三保”仍是重中之重
9月是支出季节性大月，支出增速明显回升（5.2%，8月-6.7%）。分中央和地方看，地方回升幅度较大：中央本级支出增速4.4%（8月7.8%），地方支出增速5.3%（8月-9.2%）。
分支出类型看，倾向民生，反映“三保”仍是重中之重：9月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2.8个百分点（8月拖累2.7个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速0.8个百分点（8月拖累2.3个百分点）。科技环保支出合计拖累增速0.9个百分点（8月拖累0.6个百分点）。
（三）广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金
9月政府性基金收入增速降幅收窄（-14.2%，8月-34.4%）。主要是卖地收入降幅收窄（--18.8%，8月-41.8%），带动广义财政收入降幅收窄至个位数（-1.5%，8月-12.3%），后续回暖幅度仍主看土地市场。
政府性基金支出增幅大幅回升转正（34.2%，8月-14%），反映8月以来专项债加速发行、形成支出（8-9月新增专项债发行1.8万亿），据财政部，截至10月20日，各地累计发行专项债券3.63万亿元，占全年额度的93%，支持项目超过3万个；待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用，指向四季度项目建设或不缺资金。天量专项债支撑下，广义财政支出增速录得双位数增长（12.6%，8月-8.8%）。
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